近年来，随着经济发展、国务院“大众创业、万众创新”政策的推出以及融资难问题的日益凸显，“对赌”已为广大企业和投资者广泛接受并应用于国内投融资实践。由于“对赌”协议的签订主体多、条款内容涉及多种法律规制，国内尚未颁布专门的法律、法规或司法解释，学术界关于“对赌”协议的灼见也仅散见于专著的某个章节或期刊杂志，由此一来导致各级法院之间、法院与仲裁委员会之间关于该类协议法律效力的裁判尺度并不统一，裁判结果甚至截然相反。如被称为中国“对赌”第一案的“海富案”中涉及的目标公司对投资者现金补偿条款被再审法院认定无效，但仲裁实践中却出现确认投资者于目标公司之间的股权回购条款及现金补偿条款有效的情形 。

一、现状审视：司法实践之于“对赌”的论争

“对赌”协议，英文为VAM ，国内将其翻译成估值调整机制或协议，是一种常见的资本市场投资工具。通俗来说就是被投资方（目标公司或目标公司股东）与投资者针对未来发生的一种不确定的情况共同作出的可平衡双方利益的约定。因估值调整依据发生于未来的、不确定的事实，类似于中国的“赌博”，所以国内习惯称之为“对赌”。关于“对赌”协议的法律性质，我国的《合同法》分则将合同分为买卖、赠与、借款等十五类有名合同 ,因为国内引入“对赌”协议相对较晚，难以将其归为《合同法》所规定的任一有名合同之中，目前存在期权合同、射幸合同等不同看法。笔者认为，鉴于争议较大，且法律对其合同安排比较陌生的情况下，将“对赌”协议归入无名合同更为妥当。另外，某一类合同性质的确定并不必然意味着法律的保护，合同无效则是对意思自治的一种彻底否定。在“对赌”协议法律效力颇有争议的背景下，关于其合同性质的判定显得不太重要，笔者亦不加赘述。关于“对赌”的种类与方式，经检索中国裁判文书网的部分“对赌”案例，笔者从四个角度进行划分：基于主体角度可以将“对赌”分为：投资者分别与目标公司或者目标公司原股东“对赌”，投资者同时与目标公司及原股东“对赌”；根据“对赌”各方权利义务形态的不同，可区分为单向“对赌”和双向“对赌”。两者的区别在于当被投资方实现了约定的目标时，单向“对赌”中投资者不需要履行义务，而双向“对赌”中投资者需要履行约定的义务。基于“对赌”条件不同可以分为两大类：业绩“对赌”和上市“对赌”。基于“对赌”责任视角并观察案例，主要有三大类：现金补偿、股权回购或补偿三种。

当然关于“对赌”的方式和内容不限于笔者上述所述内容，比如包括但不限于涉及实际控制权、股权优先或股权激励的“对赌”。对此北京大学的刘燕教授认为“对赌”协议大体存在三种口径的解读：其一，狭义口径：仅指初始投资的估值调整；其二，中等口径：即初始投资估值调整及退出时的股权回购；其三，广义口径：即投资者与被投资方与针对未来发生的一种不确定的情况共同作出的可平衡双方利益的约定。通过检索司法裁判案例,涉案纠纷以中等口径即投资者与被投资方现金补偿或者股权回购为主要“对赌”内容，鉴于研究能力所限，笔者下文仅以此为研究范围。

二、问题与反思：与目标公司“对赌”效力认定的法律分析

在尚无专门法律对“对赌”协议进行规范的情况下，笔者认为，要确定投资者与目标公司“对赌”的法律效力，首先对下列问题进行厘清：

（一）资本维持原则的考量：与目标公司“对赌”是否侵犯目标公司财产权

根据《公司法》的相关规定，作为企业法人的公司，拥有独立的财产。而资本维持原则就是以公司法定资本为基础，约束公司及股东行为，保护公司债权人利益的一系列法律规范，现行公司法主要的资本维持规范包括限制公司取得本公司股权或者股份、禁止抽逃出资等。投资者通过向目标公司注入资金成为股东，该注资同时转化为公司的法人财产。那么，当双方约定的“对赌”条件触发，投资者要求目标公司履行股权回购或现金补偿义务时，该要求是否会侵犯公司法人的独立财产权？

有观点指出，股东可以基于以下4种方式从公司获得财产：其一，股东通过与公司进行合法正当的关联交易; 其二，按照《公司法》166条第4款公司税后利润的分配的相应顺序，公司弥补亏损，提取法定公积金和任意公积金后进行分配，从而取得分配的股权; 其三，按照《公司法》第186条关于公司清算的相关规定，从公司获得一定的剩余财产; 其四，依照《公司法》第142条规定的法定情形，行使股份回购权。因为“对赌”协议约定的从公司获得财产的方式不属于以上四种之一，所以主张投资者根据“对赌”协议要求公司履行股权回购或现金补偿义务将导致公司资产减少，损害了公司的独立财产权。

笔者认为，上述观点僵化理解并且混淆了公司法和合同法的相关规定，且忽略了“对赌”这一舶来品成为投融界“宠儿”其签订的背景和存在的价值。签订“对赌”协议的过程，本身就是各方主体通过博弈寻求平衡，虽然目标公司未来发展具有不确定性，但投资方愿意高估值、高溢价购买目标公司股权，以满足目标公司的资金需求。相应的，目标公司在未来收益得到提前兑现的情况下，亦作出一定让步，当公司未来价值达不到投资方的估值或双方约定的预期目标，应当给予投资方一定的补偿。这是双方博弈、各自妥协以保证各方利益最大化的一个过程，笔者认为如此安排具有正当性和公平性。因为，对赌”条款的首要形态应该是合同条款，“对赌”条款的触发实际上是合同请求权的行使，言外之意即股东的请求权基础是“对赌”协议这一合同约定，而不应粗浅的理解为基于股东身份从公司取得财产。从这个角度来讲，“对赌”获得公司财产即便不属于上述以上提及的四种方式，基于合同请求权的存在，那么也不应将“对赌”协议当然归于无效。其次，从上述表格及判决说理和援引的条文来看，司法实践的裁判进路多将公司作为“股东财产延伸”，而忽视了公司的组织属性，但正因为组织属性的存在，使得公司的“本质在于社团性，而社团意志的特点又在于程序，是由公司治理所确定的决策过程”。因此，笔者认为，股东会是公司的权力机关，能够代表公司真实意志，一旦目标公司股东会决议通过签订“对赌”协议事宜或者将“对赌”事项写入公司章程之中，公司即应该承担该行为的法律后果。

（二）公平原则的考量：与目标公司“对赌”是否违反风险共担原则，是否侵犯公司债权人利益

有观点认为，如果约定投资者可以从公司获得补偿，就会使得投资者能够获得固定收益，且这种收益与目标公司的经营业绩不挂钩，一定程度上是对公司和债权人利益的损害，该约定应属无效。

笔者认为，对于该项补偿条款不宜一概而论认定无效。其一，投资者本就是溢价出资，当约定的“对赌”条款触发，投资人依据“对赌”协议仅要求目标公司返还其溢价出资部分，目标公司应当予以返还。因为该部分并非投资人获得固定收益的担保，而是投资人投资时多支付的“本金”，鉴于双方在“对赌”协议中已作返还约定，目标公司有依约返还的合同义务，而且，返还符合民法中的公平原则。其二，该补偿条款实际上亦为未弥补投资人的全部损失，因为除了可以看见的投资之外，投资方还付诸较大经历对目标企业进行筛选，积极的去改善公司的治理结构和以及各种资本运作等成本。而公司经营不善时支付给投资人的补偿远不足以支付其成本，和股权转让所能获取的收益相比更是不足为提，总体来说，获得补偿反而说明投资人的投资项目以失败告终。其三，投资人与目标公司的经营目标是一致的，都希望妥善经营企业、实现业绩的提升、达成互利共赢，订立“对赌”协议并没有损害公司、股东的利益。

最后，履行股权回购或补偿义务未必在实质上损害公司债权人利益。对于公司资产情况混乱的情况出现时，债权人可依据人格否认之诉这一途径来保护自身利益。除非“对赌”协议中的补偿条款偏向投资者股东，即“对赌”协议符合合同法所规定的显示公平应予撤销等法定情形，否则其合法性不应受到额外的质疑 。

（三）与目标公司“对赌”是否违反强制性规定而无效

法院在认定“对赌”协议效力时，通常会作出如下认定：有效：“不违反法律法规的强制或禁止性规定”、“非效力强制性规定”；无效：“违反《公司法》强制性规定”、“违反公司法相关资本维持原则、“与我国《公司法》的相关规定有所冲突”、有违债权人保护等的强制性规定”等。关于“法律、行政法规的强制性规定”究竟该如何理解？公司法语境下的资本维持原则、以及债权人保护是否属于“效力强制性规定”？

按照只有在私法意思自治不能解决的情况下，才有必要引入强制性规定的逻辑分析，可得出划分契约自由与公司法管制的界分标准是公共性目的，而资本维持与债权人保护规则符合公司法公共目的，可认定为强制性规范。但并非违反任何强制性规范都会导致合同的无效，只有违反效力性强制规范时才应认定无效。有观点认为，“确定合同是否因为违反了法律法规的规定而被认定为无效的第一考虑要素是：只有使合同无效，才能实现禁令目的。”同时合同无效又是合同瑕疵形态当中最严重的一种情形，不到不得已时不该使用。基于以上分析，可见公司法中的强制性规范是否为效力性强制规范值得商榷。退一步讲，根据最高院发布的相关司法解释的规定，合同效力与合同履行属于问题的不同层面，对合同履行过程中的干预和制约措施，应当与合同效力的评判严格独立起来，简而言之就是合同不能履行不应影响合同效力。基于以上分析，笔者认为，与目标公司约定使公司对投资者进行股权或现金补偿的条款，导致的公司财产向股东转移，实际是权利的变动，是履行合同行为，基于该履行行为的公司法强制规则不应影响合同的效力。

三、四个维度：与目标公司“对赌”效力认定的裁判路径

立法的步伐总是难免落后于实践中所形成的法律关系，此种“对赌”协议的效力问题也难逃其中。经过对以上问题的反思，且通过对域外类案的分析借鉴，笔者认为投资者与目标公司“对赌”的效力问题，单独“有效”或“无效”的回答未免狭隘，而基于“可以”有效的立场进行分析或许更为妥当。鉴于此，笔者试图站在裁判者的角度，提出以下四个维度：

（一）价值抉择:确立商事审判观念,尊重意思自治

商人为规避格式合同的不利后果，有意混淆合同的种类和性质，也不排除为了盈利目的模糊合同的性质。“对赌”协议是一种新型投资工具，在融资难问题日益突出的情况下，“对赌”协议能够使目标公司以较低的股权成本满足自身较为迫切的融资需求，而投资者却以公司未来较高倍数的市盈率为定价依据，支付了高额的、与购买股权价值并不相当的投资成本，承受了巨大的投资风险。所以，“对赌”协议并不是一方赢建立在一方输为基础上的“零和博弈”，而是“同赢”或者“同输”的共同体 ，是基于投融资双方的意思自治，不损害社会公共利益。“对赌”协议的签订主体多数为职业化经营人员，具有专业判断力和谈判交易能力，因而在“对赌”协议的效力认定过程中，需要侧重去保护的是机会公平、意思自治和风险自担。另外，在目前规范缺失的现实下，司法裁判者应慎重认定效力强制规定的范围，区别商事审判与一般民事审判的观念，在灵活掌握的基础上，给予“对赌”协议更大的意思自治空间，将判决要旨的大前提推定为投资者与目标公司“对赌”可以有效。

（二）裁判中心的适当转移：公司法强制规范到合同自由的转移；合同效力到合同履行的转移

基于前文分析，目前投资者与目标公司“对赌”从法律上来看应归属于无名合同之列，且该种“对赌”是否违反了合同法的效力性强制规定仍值得商榷，更有论者提出“考虑合同的伦理及正义，法律应当保护虽然违反禁止性规范，但绝对坚守契约关系的商事主体”，认为此种“对赌”协议是信用契约，在“对赌”条款触发之前投资者与目标公司之间是合同关系。因此，笔者认为在这种情况下将公司法规范与“对赌”协议效力的绑定过度干预了金融创新中的契约自由，司法实践应当从公司法强制规范考量向合同自由价值的考量转移。同时基于“对赌”协议合同效力认定的复杂化，涉及公司法、证券法等诸多商事、经济法律法规，在对其效力认定的同时，可以考虑从合同效力认定到合同履行的适当转移，即承认“对赌”协议效力，但若基于公司法等强制规范无法实现“对赌”条款项下的股权回购、现金补偿等内容时，可以适用迟延履行或履行不能的责任。

（三）实体认定的几个关键点

基于投资者与目标公司“对赌”协议“可以有效”的分析路径，仍要观察和把握以下五个要点：其一，作为备受争议的签订“对赌”协议的目标公司的“意思表示”是否真实有效，即是否经过合法召开的股东（大）会的有效决议，亦或公司章程是否规定公司可以参与“对赌”；其二，作为涉案的“对赌”协议的内容是否合法合理，“对赌”目标的约定是否存在格式条款或者明显显示公平的情形；其三，是否存在“合法的且可以利用的财产”，即“现有的现金或者能够变现的资金，确保公司不会因为财产分配而导致无法偿付债务，从而能够持续进行经营”；其四，“对赌”协议约定的补偿条款是否切实可行，抑或即使在公司未完成约定的业绩时现存利润能否足以实现补偿（目标利润2亿元，实现利润1亿元，约定计算补偿款0.5亿元，此时支付补偿款完全可以视为对投资者的利润分配，对债权人及公司本身利益无害，且经股东认可，该“对赌”协议效力无可厚非）；其五，对债权人利益的审查，是否存在债权人及是否侵害债权人利益。笔者认为，对以上关键点的审查和把控之于“对赌”效力认定具有直接或者间接的帮助作用，应得到重视。

（四）来自程序的检验：利益衡量比较和债权人救济程序

基于“对赌”协议认定的困境，有论者提出了利益衡量法，即通过赋予当事人申请鉴定的权利，将“对赌”条款中的公司法强制性规范所涉及的价值与合同价值通过鉴定进行比较，如果条款涉及的合同价值和利益优于公司法规定，则“对赌”有效，否则无效，笔者认为以此路径出发，亦可以将“对赌”协议的目标及补偿条款的可行性、公司可利用资金及清偿能力等进行鉴定、识别，以帮助解决以上提及的实体上的关键点的认定。另外，着眼事后救济的债权人救济程序似乎亦可以起到“对赌”协议效力认定的帮助作用，即赋予债权人撤销“对赌”协议效力的权利，通过让债权人选择程序救济，从公司法人格否认的衡平法逻辑出发，许多与债权人利益保护的相关问题都可获得充分辩论。 笔者认为以上来自于程序方法上的多元化检验，可以利于司法裁判者获得更充分的证据，加强内心确信，其益处自不待言。